Jedno zdanie dla zarządu, zanim spojrzymy w liczby.
KGL nie ma dziś przede wszystkim problemu ze sprzedażą — ma problem z konwersją sprzedaży na gotówkę. CFS spadł z +27,7 mln w 2023 do +2,6 mln w 2024 i −8,5 mln w 9M 2025, podczas gdy cykl konwersji gotówki wydłużył się z 29 dni do ~67 dni. Current Ratio przez cały okres pozostaje poniżej 1,0, a dźwignia znowu wraca powyżej 2× Equity. Historia przestała być o poziomie przychodów, a zaczęła być o jakości working capital.
Odczytanie biznesu rok po roku. Kluczowa zmienna to nie przychody, tylko Wynik na sprzedaży i CFS.
COGS spadł szybciej niż sprzedaż (−21,6% vs −13,7%), udział COGS w przychodach zjechał z 90,4% do 82,1%. Spółka pokazała, że ten model potrafi zarabiać.
Przychody spadły tylko 5,5%, ale COGS już tylko 1,5%, a SG&A urosły o 8,4% do 13,5% przychodów. Marża brutto cofnęła się z 17,9% do 14,4%.
Wynik na sprzedaży praktycznie znika (0,6 mln), KON rośnie o 9,1 mln vs koniec 2024, CCC sięga ~67 dni. Strata netto pogłębia się do 9,2 mln, a dźwignia wraca do 2,24×.
Problem nie jest tylko w marży — sprzedaż generuje wynik, ale gotówka nie wraca, bo zamraża się w zapasach i należnościach.
Komentarz: Wynik na sprzedaży pokazuje, czy firma zarabia na swojej działalności. ΔKON pokazuje, ile tej gotówki zostaje zamrożone w operacji (zapasy, należności, zobowiązania wobec dostawców). CFS to to, co naprawdę wraca do firmy w gotówce.
Wzór: CFS = Wynik na sprzedaży − ΔKON; KON = Należności handlowe + Zapasy − Zobowiązania handlowe
| Pozycja | 2022 | 2023 | 2024 | 9M 2025 |
|---|---|---|---|---|
| Wynik na sprzedaży (tys. PLN) | (2 989) | 34 349 | 4 468 | 568 |
| Stan otwarcia KON do obliczenia ΔKON za 2022: AR 36 830 + Zapasy 109 531 − AP 105 203 = KON otwarcia 41 158 tys. PLN (dane z bilansu 31.12.2021) | ||||
| KON na koniec okresu (AR + Zapasy − AP) | 49 049 | 55 681 | 57 558 | 66 650 |
| Zmiana KON (ΔKON) — ile gotówki zostało zamrożone w tym okresie | +7 891 | +6 632 | +1 877 | +9 092 |
| CFS = Wynik na sprzedaży − ΔKON | (10 880) | 27 717 | 2 591 | (8 524) |
Wszystkie wartości w tys. PLN. Ujemne CFS oznacza, że w danym okresie gotówka ze sprzedaży nie wróciła do firmy — została zamrożona w working capital.
Dlaczego ten problem jest większy, niż sugeruje sam wynik netto.
| Wskaźnik / co mierzy | 2022 | 2023 | 2024 | 9M 2025 | Norma CFO |
|---|---|---|---|---|---|
| Current Ratio — aktywa obrotowe jako % zobowiązań bieżących = Aktywa obrotowe ÷ Zobowiązania krótkoterminowe |
0,78 143 922 ÷ 185 273 |
0,90 129 560 ÷ 143 632 |
0,86 137 291 ÷ 159 090 |
0,86 151 460 ÷ 175 862 |
≥ 1,2 |
| Cash Ratio — gotówka jako % zobowiązań bieżących = Środki pieniężne ÷ Zobowiązania krótkoterminowe |
0,02 | 0,04 | 0,04 | 0,02 | ≥ 0,20 |
| Quick Ratio — ile bieżących zobowiązań pokrywa gotówka + należności = (Aktywa obrotowe − Zapasy) ÷ Zobowiązania krótkoterminowe |
0,22 | 0,28 | 0,28 | 0,26 46 554 ÷ 175 862 | ≥ 1,0 |
| Dług / Kapitał własny — ile razy dług przekracza własne kapitały = Zobowiązania ogółem ÷ Kapitał własny |
2,19 | 1,59 | 1,83 | 2,24 | ≤ 1,5 |
| Dług / Aktywa — jaki % majątku jest finansowany długiem = Zobowiązania ogółem ÷ Aktywa ogółem |
68,7% | 61,3% | 64,7% | 69,1% | ≤ 60% |
Pięć rzeczy, które zdecydują, czy 2026 wróci do wersji 2023, czy pogłębi kierunek 9M25.
Current Ratio przez 4 okresy poniżej 1,0 (0,78–0,90). Cash Ratio w przedziale 0,02–0,04. Bufor na potknięcia w sprzedaży lub rotacji zapasu praktycznie nie istnieje.
DSO 15 → 33 dni, DIO 64 → 115 dni. DPO wzrósł z 50 do 81 dni — ale tylko częściowo kompensuje. Gotówka coraz mocniej uwięziona w operacji.
Gotówkowy wynik ze sprzedaży (CFS) topnieje z roku na rok: +27,7 mln w 2023 → +2,6 mln w 2024 → −8,5 mln w 9M 2025. Sprzedaż generuje wynik na papierze, ale gotówka nie wraca — zatrzymuje się w zapasach i należnościach.
CFS = Wynik na sprzedaży − ΔKON: 568 − 9 092 = −8 524 tys. PLN w 9M 2025.
Przychody 2024: −5,5%. COGS: −1,5%. SG&A: +8,4%. Udział SG&A w przychodach urósł z 10,1% do 13,5%. Struktura kosztowa stała się zbyt sztywna.
W 2023 spółka jeszcze dawała radę obsługiwać dług z zysku operacyjnego. W 2024, a szczególnie w 9M 2025, ta poduszka praktycznie zniknęła. Dźwignia finansowa znowu wraca powyżej 2×.
Wyliczenie: Interest Coverage = EBIT ÷ koszty odsetkowe: −0,02 (2022) → 2,23 (2023) → 0,75 (2024) → 0,09 (9M 2025). Dług / Kapitał własny: 2,24×.
2023 udowodnił, że biznes potrafi: CCR 3,11×, CFO 56,9 mln, Gross Margin 17,9%. Problem nie jest strukturalnie „niemożliwy do odwrócenia”.
Zarząd dobrze tłumaczy, dlaczego wynik jest słaby. Gorzej tłumaczy, dlaczego gotówka znika szybciej niż sam wynik.
Zarząd wprost wskazuje kilka czynników zewnętrznych i strukturalnych, które tłumaczą słaby EBIT i wynik netto.
Firma opisuje przepływy pieniężne, ale nie tłumaczy po kolei, dlaczego gotówka znika szybciej niż sam wynik.
Spółka dobrze tłumaczy, dlaczego wynik operacyjny jest słaby — walka cenowa, koszty, słaby popyt. Nie tłumaczy wystarczająco dobrze, dlaczego gotówka znika szybciej niż sam wynik. To jest luka w narracji zarządu i główny obszar do dalszych pytań analitycznych.
Ważne doprecyzowanie zanim przejdziemy do zaleceń: skąd naprawdę pochodzi problem z gotówką?
Pogorszenie cash conversion w KGL nie wygląda przede wszystkim na skutek nowej akwizycji ani nadmiernego bieżącego CAPEX-u. W 9M 2025 przepływy inwestycyjne były wręcz dodatnie, więc źródła napięcia płynności należy szukać głównie w marży i working capital, a nie w samych inwestycjach.
| Wskaźnik / Pozycja | 2022 | 2023 | 2024 | 9M 2025 |
|---|---|---|---|---|
| CFO — działalność operacyjna (tys. PLN) | 17 879 | 56 865 | 26 528 | 12 076 |
| CFI — działalność inwestycyjna (tys. PLN) | (8 500) | +32 800 | (10 600) | +6 700 |
| z tego: CAPEX (wydatki) | n/d | (9 900) | (12 000) | (6 000) |
| z tego: wpływy ze sprzedaży aktywów | n/d | n/d | n/d | 12 800 |
| CFI ÷ CFO (obciążenie inwestycyjne) | −48% | +58% | −40% | +55% |
Ciężar finansowania wcześniejszych inwestycji (leasing + odsetki) nie pojawia się w CFO — uderza w przepływy finansowe. W 2024: 17,4 mln rat leasingowych + 12,6 mln odsetek. W 9M 2025: 13,4 mln + 10,0 mln. To sprawia, że spółce coraz trudniej płacić odsetki z bieżącego zysku (Interest Coverage: 0,75 w 2024, 0,09 w 9M 2025), ale to jest osobna historia — nie jest to bezpośrednia przyczyna pogorszenia CFS.
Nie „więcej sprzedaży”. Cztery dźwignie, które decydują o tym, czy sprzedaż znowu będzie finansować sama siebie.
DIO z 115 → poniżej 80 dni. To uwalnia największy pojedynczy kawałek gotówki w KON.
DSO z 33 → poniżej 25 dni. Wymaga dyscypliny kontraktowej i AR aging pod kontrolą.
Powrót Gross Margin do ≥ 17% (poziom 2023). Ceny + mix + dyscyplina COGS.
SG&A nie powinien rosnąć, gdy przychody spadają. Rebaseline, nie indeksacja.
Żeby odpowiedzieć twardo, czy problem siedzi w jakości AR, w zapasie, czy w rolowaniu finansowania dostawcami.
| Dane | Po co |
|---|---|
| AR aging (0–30 / 31–60 / 61–90 / 90+) | Ocena jakości należności — czy DSO rośnie z opóźnień, czy ze struktury klienta |
| AP aging | Czy wzrost DPO to negocjacje, czy rolowanie trudności płatniczych |
| Inventory aging / obsolescence | Ryzyko odpisów na zapas (DIO 115 dni wymaga sanity checku) |
| Harmonogram zapadalności długu | Refinansowanie 2026–2027 przy Interest Coverage poniżej 1× |
| Deferred revenue roll-forward | Ile CFO 2023/2024 wynikało z timing, a ile z rzeczywistej operacji |
„KGL przeszło z fazy odbudowy wyniku w 2023 do fazy kompresji cash conversion w 2024 i 9M 2025. Dziś kluczowym problemem nie jest poziom sprzedaży, tylko fakt, że sprzedaż coraz słabiej zamienia się w gotówkę. Dopóki spółka nie skróci CCC i nie odbuduje CFS, każda poprawa wyniku księgowego będzie miała ograniczoną wartość.”